Intervensi BI tida efektif menjaga stabilitas kurs

 

Bank Indonesia menyatakan bahwa pelemahan rupiah dalam beberapa periode terakhir tidak terutama disebabkan oleh fundamental domestik, melainkan oleh dua faktor utama, yaitu global risk premium dan faktor teknikal pasar.

Global risk premium merujuk pada meningkatnya ketidakpastian ekonomi dunia yang mendorong perubahan preferensi risiko investor global. Dalam konteks Indonesia, dampaknya menjadi lebih besar karena struktur pembiayaan domestik masih sensitif terhadap aliran portofolio asing — terutama pada Surat Berharga Negara (SBN), pasar saham, dan instrumen jangka pendek. Jenis modal ini bersifat sangat likuid (hot money). PII Net kita negative.

Dalam kerangka global financial cycle, pergerakan nilai tukar negara berkembang lebih banyak ditentukan oleh dinamika arus modal dibandingkan neraca perdagangan (Rey, 2015; BIS Quarterly Review). Dengan kata lain, stabilitas kurs tidak hanya bergantung pada ekspor-impor, tetapi pada keputusan alokasi aset investor global.

Selama pembiayaan fiskal dan pasar obligasi domestik masih bergantung pada investor asing, volatilitas rupiah akan tetap tinggi setiap kali terjadi guncangan global. Contohnya kenaikan suku bunga AS, ketegangan geopolitik, atau perlambatan ekonomi dunia yang memicu perilaku risk-off. Dalam situasi tersebut investor global berpindah dari aset berisiko di emerging markets menuju aset aman seperti dolar AS dan US Treasury (Rey, 2015; IMF Global Financial Stability Report). Konsekuensinya adalah arus keluar modal (capital outflow) dari negara berkembang, termasuk Indonesia, yang kemudian menekan nilai tukar rupiah.

Sementara itu, faktor teknikal pasar mencakup dinamika mikrostruktur pasar valas yang mencakup order flow perbankan, kebutuhan hedging korporasi, likuiditas pasar domestik, serta posisi derivatif offshore. Dalam literatur market microstructure exchange rate, pergerakan kurs jangka pendek memang sangat dipengaruhi aliran transaksi, bukan sekadar variabel makro (Evans & Lyons, 2002).

Sebagai respons, Bank Indonesia melakukan stabilisasi melalui intervensi lintas instrument. Yaitu lewat pasar spot, DNDF (Domestic Non-Deliverable Forward), NDF offshore, serta kebijakan suku bunga dan instrumen moneter lainnya. Pendekatan ini konsisten dengan rezim managed float / flexible exchange rate framework yang dianut banyak bank sentral modern (Mishkin, 2019).

Bank sentral sering menyatakan rupiah berada “di bawah fundamental”. Itu argumen lebih politis daripada teknoratis. Mengapa?  memang untuk menguji klaim tersebut, indikator yang umum digunakan adalah Real Effective Exchange Rate (REER). REER mengukur nilai tukar riil setelah disesuaikan dengan inflasi relative, bobot perdagangan mitra dagang (IMF External Sector Assessment Manual). Jika REER berada di bawah rata-rata historis maka mata uang dianggap undervalued secara riil. 

Namun REER memiliki keterbatasan penting. Apa? REER tidak memasukkan premi risiko negara, arus modal jangka pendek , ketidakpastian kebijakan. Karena itu, sebuah mata uang bisa tampak murah dalam REER tetapi tetap tertekan oleh risiko finansial. Fenomena ini dijelaskan dalam teori Uncovered Interest Parity failure dan risk-adjusted exchange rate (Engel, 2016). Dengan kata lain, fundamental perdagangan tidak sama dengan fundamental finansial. Di sinilah teori nilai tukar berbasis perdagangan harus dilengkapi dengan teori pasar keuangan. Mengapa?

Dalam ekonomi internasional modern, nilai tukar bukan sekadar harga mata uang. Ia adalah refleksi dari neraca pembayaran, kredibilitas fiskal dan kelembagaan, struktur pembiayaan eksternal dan ledalaman pasar keuangan domestik (Obstfeld & Rogoff, Foundations of International Macroeconomics). Intervensi moneter efektif meredam volatilitas jangka pendek — sesuai model Dornbusch overshooting (1976) — tetapi tidak mengubah keseimbangan jangka panjang.

Jika permintaan dolar secara struktural lebih besar daripada pasokannya akibat impor tinggi, pembayaran utang valas, ketergantungan pembiayaan eksternal maka tekanan depresiasi akan berulang meskipun intervensi agresif dilakukan. Artinya? intervensi moneter bersifat stabilisasi siklikal, bukan solusi struktural.

Apa yang dijelaskan diatas berhubungan dengan variabel siklus (flow & sentimen). Sekarang kita bahas mengapa siklus itu terus berulang ulang di Indonesia. Kita analis lewat ECI dan CDS.

Economic Complexity Index (ECI) dan Ketahanan Nilai Tukar.

Economic Complexity Index (ECI) mengukur kedalaman dan keragaman struktur produksi suatu negara. Negara dengan ECI tinggi memiliki diversifikasi ekspor yang luas, produk bernilai tambah tinggi, rantai pasok domestik yang dalam dan ketergantungan rendah terhadap satu komoditas. Sebaliknya, negara dengan ECI rendah cenderung bergantung pada bahan mentah, rentan terhadap fluktuasi harga global dan mengalami siklus apresiasi–depresiasi tajam. 

Indonesia masih berada pada zona kompleksitas menengah. Struktur ekspor masih didominasi komoditas primer seperti batubara, sawit, dan mineral semi-proses. Konsekuensinya, nilai tukar rupiah memiliki korelasi tinggi dengan siklus harga komoditas global. Dalam konteks ini, volatilitas rupiah bukan sekadar persoalan dolar, melainkan konsekuensi dari kedalaman struktur industri nasional.

CDS dan Persepsi Risiko Negara

Credit Default Swap (CDS) merepresentasikan premi risiko yang diminta pasar atas kemungkinan gagal bayar atau risiko kebijakan suatu negara. Kenaikan CDS tidak hanya dipicu oleh sentimen, tetapi oleh faktor-faktor fundamental seperti defisit fiskal, ketidakpastian regulasi, konsistensi kebijakan, transparansi data ekonomi. Pasar keuangan global merespons neraca dan risiko kebijakan, bukan retorika. Ketika premi risiko meningkat, arus modal keluar cenderung terjadi, memperlemah mata uang domestik.

Intervensi bank sentral dapat menahan tekanan sementara, tetapi tidak menurunkan CDS secara permanen. Penurunan premi risiko hanya dapat dicapai melalui kredibilitas fiskal dan stabilitas kelembagaan.

Kesimpulan.

Pelemahan rupiah tidak dapat direduksi semata-mata pada faktor eksternal maupun teknikal pasar. Nilai tukar pada dasarnya merupakan variabel makro-finansial yang mencerminkan beberapa dimensi sekaligus: struktur ekonomi riil — yang dapat diproksikan melalui kompleksitas ekonomi (Economic Complexity Index / ECI), persepsi risiko negara (CDS spread), komposisi pembiayaan eksternal, serta kredibilitas fiskal dan kelembagaan (Hausmann & Hidalgo, 2014; IMF External Sector Assessment).

Intervensi bank sentral tetap penting untuk menjaga stabilitas jangka pendek dan meredam excess volatility. Namun stabilitas jangka panjang tidak ditentukan oleh operasi moneter, melainkan oleh kekuatan struktur ekonomi yang mendasarinya (Obstfeld & Rogoff). Dengan demikian, rupiah tidak semata-mata melemah karena dolar menguat, melainkan rentan karena fondasi strukturalnya belum cukup dalam.

Selama kebijakan ekonomi lebih berfokus pada pengelolaan gejala dibandingkan pembenahan struktur, volatilitas akan berulang dalam pola siklus yang sama. Dalam kerangka ekonomi modern, kekuatan mata uang tidak ditentukan oleh frekuensi intervensi, tetapi oleh kedalaman institusi ekonomi dan kapasitas produksi yang menopangnya.