Celah korupsi sengaja diciptakan

 

Indeks Persepsi Korupsi (IPK) atau Corruption Perceptions Index (CPI) Indonesia yang dirilis pada Februari 2026—merefleksikan kinerja tahun 2025—turun menjadi 34 dari skala 0–100 dan menempatkan Indonesia pada peringkat 109 dari 180 negara. Penurunan sebesar 3 poin dibandingkan tahun sebelumnya menunjukkan kemunduran yang signifikan dalam kualitas tata kelola sektor publik, efektivitas penegakan hukum, serta upaya pemberantasan korupsi. 

Dalam literatur tata kelola, penurunan skor CPI umumnya diinterpretasikan sebagai melemahnya persepsi integritas institusi publik dan meningkatnya risiko governance failure, yang pada gilirannya dapat berdampak negatif terhadap kepercayaan investor, efisiensi birokrasi, dan kualitas kebijakan publik (Transparency International; Kaufmann et al., Worldwide Governance Indicators).

Dalam diskursus ekonomi politik, korupsi tidak selalu hadir dalam bentuk yang kasat mata seperti suap atau penggelapan. Pada tahap yang lebih dalam, ia berevolusi menjadi sesuatu yang jauh lebih kompleks dan berbahaya: state capture. Konsep ini merujuk pada kondisi ketika aktor-aktor berkepentingan—baik dari dalam maupun luar negara—mampu memengaruhi desain kebijakan, regulasi, dan institusi publik untuk melayani kepentingan mereka sendiri. Dalam situasi ini, negara tidak lagi menjadi wasit yang netral, melainkan menjadi instrumen yang “ditangkap” oleh kepentingan tertentu (Hellman, Jones, & Kaufmann, 2000).

Salah satu indikator paling halus dari state capture bukanlah tindakan ilegal yang eksplisit, melainkan justru ketiadaan reformasi yang seharusnya dilakukan. Dalam konteks modern, hal ini terlihat dari keengganan politik untuk membangun sistem pengolahan data yang terintegrasi dan real-time.  Secara teknis, kemampuan tersebut sudah tersedia. Banyak negara telah mengembangkan end-to-end digital governance, di mana aliran anggaran, data penerima manfaat, hingga transaksi keuangan dapat dilacak secara simultan dan transparan. Namun, ketika sistem seperti ini tidak kunjung dibangun, pertanyaannya bukan lagi soal kapasitas, melainkan soal insentif.

Dalam perspektif teori principal–agent, negara (sebagai prinsipal) menghadapi masalah dalam mengawasi agen (birokrasi dan pelaksana kebijakan) karena adanya asimetri informasi. Sistem data terintegrasi seharusnya menjadi solusi untuk mengurangi celah ini. Namun dalam kondisi state capture, justru muncul perverse incentive: transparansi yang tinggi akan mempersempit ruang diskresi dan peluang rente. Akibatnya, ada resistensi—baik eksplisit maupun implisit—terhadap reformasi yang meningkatkan akuntabilitas.

Fenomena ini menjelaskan mengapa berbagai kanal berisiko tinggi—seperti restitusi pajak, restrukturisasi BUMN, program berbasis data penerima, hingga subsidi energi—tetap memiliki celah yang sulit ditutup. Secara administratif, semua berjalan “sesuai prosedur”. Dokumen lengkap, proses formal terpenuhi. Namun secara substantif, nilai ekonomi dapat dimanipulasi melalui rekayasa data, valuasi yang bias, atau verifikasi yang lemah. Tanpa sistem data yang real-time dan terintegrasi, deviasi ini tidak mudah terdeteksi.

Lebih jauh lagi, state capture menciptakan apa yang dalam literatur disebut sebagai equilibrium korupsi. Artinya, berbagai aktor dalam sistem—politik, birokrasi, bahkan sektor swasta—memiliki insentif untuk mempertahankan status quo. Reformasi yang terlalu agresif justru dianggap mengganggu keseimbangan ini. Dalam kondisi seperti ini, pemberantasan korupsi tidak gagal karena kurangnya regulasi, melainkan karena regulasi itu sendiri telah didesain dalam batas yang tidak mengancam kepentingan dominan.

Dampaknya tidak hanya pada kebocoran fiskal, tetapi juga pada kredibilitas negara. Ketika pasar melihat bahwa transparansi terbatas dan risiko tata kelola tinggi, maka risk premium meningkat. Investor menuntut imbal hasil lebih tinggi, biaya utang naik, dan tekanan terhadap stabilitas makro semakin besar. Dalam jangka panjang, state capture bukan hanya masalah etika atau hukum, tetapi menjadi persoalan ekonomi yang nyata.

Ada banyak celah korupsi namun saya akan bahas empat celah korupsi, yaitu restitusi pajak, Restrukturisasi utang BUMN lewat Danantara, Mark-up anggaran populis lewat data penerima dan Konversi biosolar / biodiesel lewat mark-up.

1. Restitusi pajak

Secara prinsip, restitusi merupakan hak wajib pajak atas kelebihan pembayaran, namun dalam praktiknya proses verifikasi, pemeriksaan, hingga keputusan pengembalian membuka ruang discretionary power yang besar di level birokrasi. Studi lembaga seperti KPK dan audit oleh BPKP menunjukkan bahwa celah ini kerap dimanfaatkan melalui rekayasa klaim lebih bayar, penggunaan faktur pajak fiktif, percepatan restitusi melalui suap, atau manipulasi hasil pemeriksaan agar tampak compliant. 

Pola ini sesuai dengan temuan dalam literatur corruption in tax administration (Tanzi, 1998; Fjeldstad & Heggstad, 2012), di mana kompleksitas prosedur dan asimetri informasi antara otoritas dan wajib pajak menciptakan peluang moral hazard. Karena seluruh proses didukung dokumen formal yang tampak sah, praktik ini relatif sulit dideteksi secara kasat mata dan memerlukan sistem pengawasan berbasis risiko serta integrasi data yang kuat untuk meminimalkan kebocoran.

2. Restrukturisasi utang BUMN lewat Danantara

Dalam kerangka corporate finance dan state-owned enterprise governance, skema restrukturisasi utang melalui entitas seperti Danantara tidak serta-merta dikategorikan sebagai korupsi konvensional, namun mengandung risiko contingent liabilities dan moral hazard yang signifikan. Instrumen financial engineering berpotensi digunakan untuk “memindahkan” tekanan neraca BUMN ke kendaraan investasi baru, sehingga menciptakan ilusi perbaikan kinerja tanpa perbaikan fundamental. 

Beberapa red flags tata kelola mencakup pembungkusan ulang utang bermasalah menjadi instrumen yang tampak sehat, penilaian aset yang tidak konservatif, serta intervensi politik yang berpotensi melemahkan disiplin investasi. Lembaga pemeringkat seperti S&P menilai bahwa restrukturisasi BUMN berskala besar bersifat double-edged sword. Di satu sisi dapat memperbaiki likuiditas jangka pendek, namun di sisi lain meningkatkan tekanan pembiayaan dan risiko kredit.

Dalam literatur, praktik ini sering dikaitkan dengan evergreening, balance sheet reshuffling, atau loss socialization, di mana aset bermasalah direstrukturisasi dengan valuasi yang terlalu optimistis dan risiko dialihkan ke entitas publik atau semi-publik.

3. Mark-up anggaran populis lewat data penerima

Dalam perspektif public expenditure management, program berbasis bantuan sosial atau populis sangat bergantung pada akurasi beneficiary database. Ketika kualitas data lemah, muncul risiko yang dalam literatur disebut beneficiary-data fraud atau inclusion error, di mana anggaran meningkat bukan karena kebutuhan riil, melainkan akibat manipulasi jumlah penerima. 

Praktiknya dapat berupa duplikasi NIK, penerima fiktif, atau ghost beneficiaries, serta penurunan kualitas barang/jasa tanpa penyesuaian nilai kontrak. Temuan lembaga pengawas seperti KPK juga pernah menyoroti potensi leakage dalam program seperti MBG, misalnya pengurangan porsi atau kualitas layanan meskipun alokasi anggaran tetap penuh.

Secara tata kelola, ini mencerminkan masalah klasik principal–agent dan asimetri informasi, di mana negara sebagai prinsipal tidak memiliki visibilitas penuh atas implementasi di lapangan. Uang secara administratif tercatat keluar secara sah dari APBN, namun terjadi deviasi pada sasaran, volume, maupun kualitas. Literatur kebijakan publik (World Bank, 2016; Muralidharan et al., 2020) menekankan pentingnya end-to-end verification, integrasi data kependudukan, serta mekanisme digital tracking dan audit berbasis risiko untuk meminimalkan kebocoran jenis ini.

4. Konversi biosolar / biodiesel lewat mark-up

Dalam kerangka energy subsidy governance dan industrial policy, program biodiesel memiliki tingkat kompleksitas tinggi karena melibatkan subsidi/insentif fiskal, penetapan harga referensi, volume distribusi, serta keterlibatan korporasi besar dalam rantai pasok. Literatur menunjukkan bahwa skema subsidi berbasis klaim administratif rentan terhadap rent-seeking dan regulatory capture, terutama ketika transparansi dan mekanisme verifikasi terbatas (Victor, 2009; OECD, 2015). Laporan masyarakat sipil juga menyoroti konsentrasi manfaat pada segelintir pelaku usaha serta keterbatasan akuntabilitas dalam penyaluran subsidi.

Secara operasional, potensi penyimpangan dapat muncul melalui beberapa kanal: pelaporan volume FAME (fatty acid methyl ester) yang dilebihkan (over-reporting), kesulitan verifikasi kualitas blending di tingkat publik, penetapan harga referensi CPO/FAME yang bias, pembengkakan biaya distribusi, serta pembayaran subsidi yang sepenuhnya berbasis klaim administratif tanpa real-time validation. Dalam perspektif principal–agent problem, kondisi ini mencerminkan lemahnya kontrol prinsipal terhadap agen pelaksana di lapangan.

Selain itu, skala mandat seperti B40/B50—sebagaimana dicatat oleh laporan media internasional—menuntut volume biodiesel yang sangat besar dan pembiayaan yang bergantung pada pungutan ekspor sawit. Hal ini meningkatkan tekanan fiskal implisit (quasi-fiscal burden) dan membuka risiko keberlanjutan pembiayaan jika terjadi volatilitas harga komoditas global. Oleh karena itu, penguatan transparansi, independent audit, serta sistem pelacakan berbasis data menjadi krusial untuk meminimalkan distorsi dan memastikan bahwa tujuan kebijakan energi tercapai secara efisien dan akuntabel.

Penutup

Pada akhirnya, tantangan utama bukan sekadar membangun sistem teknologi atau memperkuat institusi formal, tetapi mengubah struktur insentif politik itu sendiri. Tanpa kemauan untuk membuka data, mengintegrasikan sistem, dan menerima transparansi penuh sebagai norma, maka upaya pemberantasan korupsi akan selalu berada di permukaan. Dan selama itu terjadi, state capture akan tetap menjadi bayangan yang tak terlihat—namun menenggelamkan negara secara berlahan.

MBG atau Buyback SBN?

 

Mengapa Presiden tetap menjalankan program populis seperti MBG, KDMP, dan kompensasi BBM di tengah kondisi ekonomi yang belum stabil? Dalam perspektif ekonomi politik, keputusan tersebut tidak semata mencerminkan ketidaktahuan, melainkan berangkat dari keyakinan terhadap kerangka strategis yang disusun oleh otoritas fiskal dan investasi. Namun, persoalan utamanya terletak pada keterbatasan transparansi dan akuntabilitas kebijakan. 

Narasi yang disampaikan ke publik cenderung bersifat optimistik—misalnya target pertumbuhan di atas 5% dan peningkatan investasi—tanpa disertai penjelasan teknokratis yang memadai. Dalam literatur kebijakan publik, kondisi ini kerap dikaitkan dengan masalah asimetri informasi dan potensi policy credibility gap, di mana ekspektasi yang dibangun pemerintah tidak sepenuhnya sejalan dengan persepsi pasar (Kydland & Prescott, 1977; Barro & Gordon, 1983).

Sementara itu, berbagai indikator empiris menunjukkan sinyal yang lebih berhati-hati. Lembaga pemeringkat mulai mempertanyakan kredibilitas fiskal seiring meningkatnya rasio beban utang (debt service ratio) yang mendekati atau melampaui ambang prudensial. Proyeksi pertumbuhan oleh lembaga internasional seperti World Bank direvisi ke bawah, sektor perbankan menghadapi tekanan melalui outlook negatif, dan dinamika pasar keuangan—tercermin dari pelemahan IHSG, depresiasi rupiah, serta kenaikan yield obligasi—mengindikasikan peningkatan risk premium. Dalam kerangka sovereign risk assessment, kombinasi faktor ini berpotensi memperlebar defisit fiskal di atas batas psikologis 3% PDB serta meningkatkan biaya pembiayaan negara (Reinhart & Rogoff, 2010).

Dengan demikian, optimisme yang tidak ditopang oleh fondasi kebijakan yang kredibel dan berbasis teknokrasi menjadi kurang relevan. Dalam teori ekspektasi rasional, pasar tidak merespons retorika, melainkan konsistensi kebijakan dan indikator fundamental (Lucas, 1976). Apabila ketidaksesuaian ini tidak segera dikoreksi, risikonya bukan hanya penurunan kepercayaan pasar, tetapi juga potensi self-fulfilling crisis, di mana ekspektasi negatif justru mempercepat terjadinya tekanan ekonomi itu sendiri. Pada akhirnya, waktu tidak dapat dibeli melalui narasi; pasar bereaksi secara real-time dan menjadi mekanisme disiplin yang paling keras dalam sistem ekonomi terbuka.

***

Pernyataan bahwa penghematan Anggaran Pendapatan dan Belanja Negara (APBN) dialokasikan untuk program Makan Bergizi Gratis (MBG) mencerminkan pendekatan fiskal yang berorientasi pada distribusi langsung kepada masyarakat. Argumen normatif yang menyertainya—bahwa tanpa alokasi tersebut dana berpotensi mengalami kebocoran atau korupsi—merefleksikan persoalan klasik dalam ekonomi publik, yakni governance failure dan keterbatasan kualitas institusi (Acemoglu & Robinson, 2012; North, 1990).

Dalam kerangka teori ekonomi publik, kebijakan tersebut tidak serta-merta dapat dinilai keliru. Diskresi fiskal merupakan hak prerogatif president dalam menentukan prioritas alokasi sumber daya, terutama dalam kondisi di mana stabilitas sosial menjadi perhatian utama. Program transfer seperti MBG dapat berfungsi sebagai automatic stabilizer yang menjaga konsumsi rumah tangga kelompok rentan (Blanchard & Johnson, 2013; Mankiw, 2019). Dalam konteks ini, intervensi fiskal berperan menopang permintaan agregat jangka pendek.

Namun demikian, terdapat alternatif kebijakan yang layak dipertimbangkan dari perspektif stabilitas makroekonomi dan efisiensi pasar keuangan. Salah satunya adalah penggunaan penghematan fiskal untuk melakukan buyback Surat Berharga Negara (SBN). Dalam teori pasar obligasi, harga dan yield memiliki hubungan terbalik; pengurangan suplai obligasi di pasar sekunder cenderung meningkatkan harga dan menurunkan yield (Fabozzi, 2013).

Penurunan yield SBN memiliki implikasi sistemik karena SBN berfungsi sebagai risk-free benchmark dalam struktur suku bunga domestik. Dalam kerangka penilaian aset, khususnya model diskonto arus kas seperti Gordon Growth Model, tingkat suku bunga bebas risiko merupakan komponen utama dalam menentukan valuasi (Damodaran, 2012). Oleh karena itu, penurunan yield berpotensi meningkatkan valuasi aset keuangan dan memperbaiki sentimen pasar.

Lebih jauh, stabilitas yield juga berkaitan erat dengan dinamika arus modal internasional. Teori portfolio balance menunjukkan bahwa perubahan dalam komposisi aset pemerintah dapat memengaruhi permintaan investor terhadap aset domestik (Tobin, 1969; Obstfeld & Rogoff, 1996). Dalam konteks negara berkembang, penurunan yield yang diiringi kredibilitas fiskal dapat mendorong aliran masuk modal (capital inflow) dan memperkuat nilai tukar (Eichengreen, 2008).

Dari sisi intermediasi keuangan, kebijakan ini berpotensi mengurangi fenomena crowding out, yaitu kondisi ketika pembiayaan defisit pemerintah melalui penerbitan utang menekan ketersediaan kredit bagi sektor swasta (Friedman, 1978; Blanchard, 1985). Dengan berkurangnya kebutuhan pembiayaan melalui pasar obligasi, likuiditas perbankan menjadi lebih longgar, sehingga memungkinkan penurunan cost of fund dan peningkatan penyaluran kredit ke sektor riil.

Implikasi lanjutan dari kondisi tersebut adalah penguatan investasi, baik domestik maupun asing. Dalam literatur pembangunan ekonomi, stabilitas makroekonomi dan kredibilitas fiskal merupakan prasyarat utama bagi masuknya investasi jangka panjang (Rodrik, 2008; World Bank, 2020). Dengan demikian, efek pengganda (multiplier effect) dari kebijakan ini dapat melampaui dampak jangka pendek dari belanja konsumtif.

***

Mari kita Analisa secara sederhana untuk mengetahui secara quantitative pengalihan MBG untuk buyback SBN berdasarkan data yang ada. Anggaran MBG 2026 sekitar Rp335 triliun. Target pembiayaan utang APBN 2026 dapat dihitung dari realisasi Januari Rp127,3 triliun yang setara 15,3% target, sehingga target pembiayaan utang sekitar Rp832 triliun. Yield SBN 10 tahun Indonesia sekitar 6,8% pada akhir April 2026. 

1. Mengurangi kebutuhan pembiayaan utang

Jika Rp335 triliun dipakai untuk buyback atau mengurangi penerbitan SBN baru: Rp335T / Rp832T = 40,3%. Artinya, tekanan penerbitan SBN tahun berjalan bisa turun sekitar 40%. Ini besar, karena pasar tidak lagi dipaksa menyerap suplai SBN sebanyak sebelumnya.

2. Efek ke beban bunga

Dengan yield acuan sekitar 6,8%, maka potensi penghematan bunga kasar: Rp335T × 6,8% = Rp22,8 triliun per tahun. Dalam 5 tahun, penghematan bunga bruto bisa mendekati: Rp22,8T × 5 = Rp114 triliun. Ini belum termasuk efek lanjutan bila yield ikut turun karena pasar melihat disiplin fiskal membaik.

3. Efek ke yield SBN

Jika buyback Rp335T membuat yield turun:

Penurunan yield	Dampak ke biaya utang baru Rp497T
25 bps	hemat ± Rp1,2T/tahun
50 bps	hemat ± Rp2,5T/tahun
75 bps	hemat ± Rp3,7T/tahun

Rp497T adalah sisa kebutuhan pembiayaan setelah Rp335T digunakan untuk mengurangi tekanan penerbitan.

4. Efek ke rupiah dan IHSG

Buyback SBN memberi sinyal kuat bahwa pemerintah memilih disiplin fiskal. Dampaknya maka yield turun; harga SBN naik;  risiko capital outflow berkurang; rupiah lebih stabil; valuasi saham membaik karena risk-free rate turun; tekanan crowding out ke perbankan menurun.  Dengan kata lain, Rp335T tidak hanya bekerja sebagai belanja, tetapi sebagai alat stabilisasi neraca negara.

Ketidak pastian kebijakan ( policy uncertainty )

 

Dalam perspektif pasar keuangan, kebijakan publik tidak dipandang semata sebagai keputusan politik, melainkan sebagai produk dari kerangka akademis dan teknokratis—yang berbasis pada data, model ekonomi, serta konsistensi kebijakan jangka panjang. Pendekatan ini sejalan dengan literatur ekonomi modern yang menekankan pentingnya kredibilitas dan policy framework yang dapat diprediksi dalam menjaga stabilitas makroekonomi (Kydland & Prescott, 1977; Barro & Gordon, 1983).

Ketika pemerintah mengambil kebijakan yang menyimpang dari pendekatan tersebut, maka muncul apa yang dikenal sebagai policy uncertainty (ketidakpastian kebijakan). Dalam literatur empiris, ketidakpastian kebijakan ini telah terbukti memiliki dampak signifikan terhadap keputusan investasi dan alokasi modal (Baker, Bloom, & Davis, 2016). Investor cenderung menunda investasi, menaikkan risk premium, atau bahkan menarik dana dari pasar yang dianggap tidak memiliki kepastian arah kebijakan. 

Oleh karena itu, policy uncertainty menjadi salah satu risiko yang paling dihindari oleh investor.  Berbeda dengan risiko pasar atau risiko kredit yang masih dapat dimodelkan secara probabilistik, ketidakpastian kebijakan bersifat non-linear dan sulit dimitigasi dengan model konvensional, karena variabel utamanya—kebijakan pemerintah—tidak memiliki pola yang stabil dan dapat berubah secara diskresioner.

Mari kita lihat beberapa contoh kebijakan yang dipersepsikan pasar sebagai belum sepenuhnya berbasis pendekatan teknokratis:

1. Program MBG (Makan Bergizi Gratis)

Secara normatif, program ini memiliki tujuan sosial yang jelas dan positif, yaitu meningkatkan kualitas gizi anak dan kaum miskin. Namun, dalam perspektif ekonomi makro, terdapat beberapa catatan penting.

Pertama, skala anggaran yang besar belum sepenuhnya diimbangi dengan mekanisme targeting yang presisi, khususnya berbasis means-tested system (penentuan penerima manfaat berdasarkan tingkat kesejahteraan). Kedua, dalam implementasi program berskala nasional, terdapat risiko inefisiensi dan leakage yang tinggi apabila tidak didukung oleh sistem data mikro yang kuat.

Dalam literatur ekonomi publik, program sosial yang efektif idealnya berbasis data mikro (by name, by address), memiliki analisis biaya-manfaat (cost-benefit analysis) yang terukur serta mampu menunjukkan dampak terhadap produktivitas jangka panjang (Mankiw, 2019; World Bank, 2018). Tanpa fondasi tersebut, pasar cenderung melihat program ini sebagai ekspansi fiskal berskala besar dengan ketidakjelasan multiplier effect (Bloom, 2009; Baker, Bloom, & Davis, 2016)

2. Koperasi Desa Merah Putih

Secara konseptual, penguatan ekonomi desa melalui koperasi merupakan pendekatan yang relevan dalam pembangunan inklusif. Namun, perhatian pasar terletak pada pendekatan implementasinya. Program ini dipersepsikan bersifat top-down, bukan berbasis inisiatif ekonomi local. Tidak didahului oleh pembentukan kapasitas produksi, akses pasar, dan ekosistem usaha, berisiko menjadi entitas administratif, bukan unit bisnis yang berkelanjutan 

Dalam teori ekonomi pembangunan, koperasi yang berhasil umumnya tumbuh secara organik, melalui kebutuhan riil pelaku ekonomi, bukan melalui ekspansi struktural yang dipaksakan dalam waktu singkat (Ostrom, 1990; Rodrik, 2004). Tanpa fondasi tersebut, pasar menilai bahwa struktur kelembagaan dibangun tanpa basis ekonomi yang memadai, sehingga berisiko dalam menciptakan nilai tambah jangka panjang.

3. Kompensasi BBM.

Kompensasi BBM sering digunakan sebagai instrumen untuk menjaga stabilitas sosial, terutama dalam menghadapi tekanan harga energi. Namun, dalam perspektif teknokratis, kebijakan ini cenderung bersifat reaktif, bukan solusi yang bersifat struktural. Kebijakan kompensasi tidak secara langsung menyentuh akar permasalahan, yaitu ketergantungan terhadap impor energi, serta inefisiensi dalam sistem distribusi dan tata kelola energi domestik. Dalam jangka panjang, pendekatan ini berpotensi membebani APBN, terutama ketika volatilitas harga energi global meningkat. 

Dalam literatur ekonomi publik dan energi, subsidi energi yang efektif seharusnya memenuhi prinsip targeted (tepat sasaran),  temporary (bersifat sementara), serta diarahkan untuk mendukung transisi struktural, seperti efisiensi energi dan diversifikasi sumber energi (IEA, 2021; Coady et al., IMF, 2015).   

Apabila subsidi diberikan secara luas dan berkelanjutan tanpa mekanisme yang tepat, maka akan menimbulkan distorsi harga, yang mengaburkan sinyal pasar, serta moral hazard, di mana konsumsi energi menjadi tidak efisien karena harga tidak mencerminkan biaya sebenarnya. 

Dalam perspektif pasar, kondisi ini meningkatkan ketidakpastian terhadap arah kebijakan energi dan fiskal, karena kebijakan yang bersifat jangka pendek tidak memberikan kejelasan terhadap strategi jangka panjang dalam pengelolaan energi nasional.

4. Danantara.

Dalam praktik global, sovereign wealth fund (SWF) memiliki variasi mandat dan sumber pendanaan. Namun demikian, terdapat standar umum yang menjadi rujukan, seperti Santiago Principles, yang menekankan beberapa hal utama: tujuan yang jelas (umumnya untuk stabilisasi atau pengelolaan surplus dari hasil ekspor), pemisahan yang tegas dari APBN, tata kelola yang independen, serta akuntabilitas yang kuat.

Secara klasik, SWF dibiayai oleh surplus fiskal, pendapatan dari komoditas (resource-based revenue), atau  kelebihan cadangan devisa.  Pendekatan ini memastikan bahwa dana yang dikelola bersifat ring-fenced, terpisah dari kebutuhan pembiayaan rutin negara, sehingga SWF dapat beroperasi sebagai entitas investasi jangka panjang yang independen dari siklus fiskal.

Sementara itu, dalam desain seperti Danantara, sumber dana berasal dari laba BUMN yang dikategorikan sebagai PNBP, kemudian dialokasikan ke dalam skema SWF. Struktur ini berpotensi mengaburkan batas antara APBN dan SWF, sehingga fungsi SWF bergeser menjadi instrumen kebijakan fiskal (quasi-fiscal), bukan entitas investasi yang sepenuhnya berdiri sendiri.

Implikasinya cukup signifikan. Pertama, fleksibilitas fiskal dapat berkurang, karena laba BUMN yang seharusnya digunakan untuk memperkuat neraca perusahaan atau disalurkan sebagai dividen untuk mendukung prioritas APBN, dialihkan ke portofolio investasi yang memiliki risiko lebih tinggi. Kedua, karena sumber dana berasal dari penerimaan negara, muncul potensi tekanan untuk mencapai target return dalam jangka pendek. Hal ini dapat menciptakan insentif politis yang mendorong pengambilan risiko yang berlebihan.

Dalam perspektif akademis, desain seperti ini dinilai tidak  memenuhi prinsip ring-fencing, yaitu pemisahan yang jelas antara dana investasi dan siklus fiskal negara. Akibatnya, independensi pengelolaan berpotensi terkompromikan, dan risiko tata kelola menjadi lebih tinggi dibandingkan dengan praktik terbaik SWF secara global.

Belum lagi masuknya  bank Himbara dalam portfolio Danantara bisa mengurangi professional dan prudential bank. Misal bank diarahkan mendukung proyek/portofolio tertentu, atau menjadi co-investor / lender. Maka muncul risiko underpricing of risk (penilaian risiko lebih longgar), kredit tidak sepenuhnya berbasis risk-return komersial.  Apalagi ada dukungan implisit negara/SWF terhadap proyek yang dibiayai bank tersebut. Dampaknya disiplin pasar melemah dan risiko dipindahkan ke neraca bank. Ya moral hazard. Dari sudut pandang literatur dan praktik terbaik, desain seperti Danantara ini meningkatkan risiko tata kelola dan persepsi pasar, yang pada akhirnya tercermin pada biaya modal dan arus dana.

Keempat contoh di atas memiliki pola yang sama yaitu skala besar , implementasi cepat namun tidak sepenuhnya berbasis desain teknokratis yang matang. Akibatnya, pasar membaca arah kebijakan sulit diprediksi. Prioritas fiskal tidak jelas. Risiko efisiensi dan sustainability tinggi. Artinya? Pasar tidak menolak intervensi pemerintah. Yang ditolak adalah intervensi yang tidak berbasis kerangka yang bisa diukur, diuji, dan diprediksi.

Penutup.

Dalam sistem keuangan modern, harga aset tidak hanya ditentukan oleh data ekonomi saat ini, tetapi oleh ekspektasi terhadap masa depan. Di sinilah peran kebijakan menjadi krusial. Pasar tidak sekadar membaca angka, tetapi menilai apakah arah kebijakan pemerintah konsisten, dapat diprediksi, dan berbasis kerangka  akademis yang jelas. 

Penurunan IHSG dan tekanan terhadap nilai tukar rupiah sering kali langsung dikaitkan dengan pelemahan fundamental ekonomi. Namun nyatanya kinerja perbankan masih solid, pertumbuhan ekonomi tetap berjalan, dan indikator makro relatif stabil. Artinya, yang sedang terjadi bukanlah krisis fundamental, melainkan krisis kepercayaan (trust) akibat dari policy uncertainty.