Free Float, MSCI, dan Dinamika Short di BEI

 

Sebagian pihak mempertanyakan objektivitas MSCI, dengan alasan struktur kepemilikannya yang mencakup manajer aset besar seperti BlackRock dan Vanguard. Secara faktual, memang terdapat keterkaitan kepemilikan dan klien institusional berskala global. Namun suka atau tidak, isu free float yang disorot MSCI bukan hoaks, bukan sekadar perdebatan metodologi indeks. Ia adalah stress test struktural atas likuiditas riil dan tradabilitas efektif pasar saham Indonesia.

MSCI menilai bukan hanya angka nominal free float, melainkan effective tradability—seberapa besar porsi saham yang benar-benar tersedia dan aktif diperdagangkan tanpa hambatan afiliasi, pembatasan ekonomi, atau konsentrasi kepemilikan. Dalam konteks ini, penilaian MSCI telah lama menjadi rule book bagi dana pasif dan investor institusional global. Fakta ini diakui luas oleh pelaku pasar.

Di Mana Peluang Dibaca Pasar Global.

Bahwa ada pihak yang memanfaatkan dinamika ini untuk mencari keuntungan adalah realitas pasar, bukan konspirasi. Terutama di emerging market seperti Indonesia, yang secara struktural memiliki kepemilikan saham terkonsentrasi, free float efektif rendah, dan market depth yang dangkal. 

Karakteristik ini membuat pasar rentan terhadap strategi event-driven dan global macro. Ketika MSCI mempertanyakan free float, pasar langsung mendiskon risiko forced selling—bukan karena keputusan sudah terjadi, melainkan karena probabilitasnya meningkat. Di titik ini, pelaku hedge fund membaca peluang.

Bagaimana Posisi Short Dibangun.

MSCI telah menyampaikan sinyal sejak Maret dan September 2025, di tengah euforia pasar dan penguatan Indeks Harga Saham Gabungan (IHSG). Pelaku hedge fund tidak menunggu keputusan resmi. Mereka price-in probability. Strategi yang lazim muncul antara lain adalah short exposure pada saham berisiko penurunan bobot indeks. Index/ETF proxy short untuk menangkap beta pasar. Long volatility (melalui opsi) karena free float tipis memperbesar price impact. Front-running passive flows, mengantisipasi potensi jual paksa dana indeks.

Dengan struktur kepemilikan yang terkonsentrasi, downside convexity pasar menjadi tinggi. Arus jual kecil dapat memicu penurunan harga yang tidak proporsional. Bagi strategi short, ini adalah playground yang ideal.

Artinya Apa ?

Dalam setiap episode kejatuhan bursa yang dipicu oleh risiko struktural dan sinyal global yang telah terbaca lebih awal, satu pihak hampir selalu berada di sisi yang benar dari perdagangan adalah pengelola  hedge fund atau trader tekhnikal. Bukan karena mereka “menjatuhkan pasar”, melainkan karena model bisnis mereka memang dirancang untuk memonetisasi dislokasi. 

Ketika pasar masih berada dalam euforia, hedge fund telah memperdagangkan probabilitas, bukan keputusan resmi, membangun short exposure pada titik likuiditas rapuh, memposisikan diri long volatility saat volatilitas masih murah, dan mendahului arus jual paksa dari dana pasif. Ketika koreksi akhirnya terjadi, kejatuhan harga bukan lagi risiko, melainkan realisasi skenario dasar.

Sebaliknya, pelaku domestik—terutama investor jangka panjang yang terikat regulasi dan narasi stabilisasi—baru bergerak setelah harga jatuh, sering kali sebagai buyer of last resort. Pada titik itu, distribusi keuntungan sudah selesai. Hedge fund menutup posisi dengan laba, sementara risiko berpindah ke institusi penyangga.

Ilusi Likuiditas dan Validasi Risiko.

Selama bertahun-tahun, pasar modal Indonesia hidup dari liquidity illusion—harga tampak stabil karena saham jarang berpindah tangan, bukan karena likuiditas dalam. Begitu narasi global menguji, likuiditas menghilang. Artinya, MSCI tidak menciptakan masalah. Ia memvalidasi risiko yang selama ini diabaikan.

Nah, upaya pemerintah menaikkan batas investasi dana pensiun dan asuransi dapat memberi bid jangka pendek, tetapi tidak mengubah fakta struktural. Tanpa perbaikan free float efektif, transparansi beneficial ownership, dan konsistensi governance, kebijakan tersebut berisiko menjadikan institusi domestik sebagai counter-cyclical buyer of last resort—menahan harga, bukan memperbaiki pasar.

Implikasi Pasar

Volatilitas akan bertahan selama ketidakpastian status indeks berlanjut. Short-covering rally mungkin terjadi jika ada klarifikasi kebijakan yang kuat, namun sustainability-nya dipertanyakan. Foreign risk premium sulit turun tanpa reformasi struktural. Arus institusional domestik berpotensi terserap untuk menutup outflows, bukan menciptakan re-rating.

Bottom Line

Isu MSCI adalah wake-up call, bukan plot tersembunyi. Pelaku hedge fund tidak menciptakan masalah; mereka sekadar mengeksekusi peluang yang dibuka oleh struktur pasar yang belum matang. Selama free float masih bersifat kosmetik dan likuiditas lebih banyak bersandar pada stabilitas harga ketimbang kedalaman transaksi, narasi global akan terus memiliki daya tekan. Dalam kondisi seperti itu, strategi short hampir selalu bergerak lebih cepat daripada kebijakan penyangga. Pasar yang kuat bukan pasar yang disangga ketika jatuh, melainkan pasar yang tidak mudah dijatuhkan sejak awal.

Dalam kerangka ini, mundurnya pimpinan Bursa Efek Indonesia dan Otoritas Jasa Keuangan dapat dibaca sebagai refleksi dilema kebijakan yang serius. Bukan semata persoalan personal atau administratif, melainkan kemungkinan penolakan terhadap pendekatan stabilisasi likuiditas jangka pendek—melalui keterlibatan entitas negara seperti Danantara serta perluasan peran asuransi dan dana pensiun—yang berisiko menunda, bahkan mengabaikan, perbaikan struktural pasar saham Indonesia.

Tanpa reformasi mendasar pada free float efektif, transparansi kepemilikan, dan disiplin tata kelola, intervensi likuiditas hanya akan menenangkan permukaan—sementara kerentanan sistemik tetap utuh di bawahnya.

Moral Hazard Pasar modal

 

Ketika harga saham Bank Central Asia (BBCA) tertekan dan manajemen merespons dengan rencana buyback senilai Rp5 triliun, publik ritel cenderung membacanya sebagai confidence signal. Sebuah pesan implisit bahwa manajemen percaya pada fundamental dan menilai saham berada di bawah nilai wajarnya. Namun pasar—terutama investor asing—membaca peristiwa yang sama dengan kacamata yang jauh lebih dingin. Dalam banyak siklus krisis keuangan, buyback justru kerap muncul bukan sebagai simbol kekuatan, melainkan sebagai respons terhadap narasi fundamental yang mulai retak, meski belum tercermin dalam laporan keuangan.

Di atas kertas, neraca BBCA tampak nyaris tanpa cela: Capital Adequacy Ratio tinggi, NPL gross rendah, laba konsisten, dan likuiditas kuat. Tetapi pasar modal tidak hidup dari laporan tahunan. Pasar hidup dari apa yang belum diakui di neraca.

Dalam sejarah pasar modal Indonesia, praktik kredit berbasis market capitalization (marcap) bukanlah hal baru. Skemanya sederhana namun sarat risiko: kredit diberikan dengan underlying saham. Selama harga saham naik—atau setidaknya dijaga tetap tinggi—risiko tampak kecil secara statistik.

Masalah muncul ketika IHSG atau sektor tertentu terkoreksi. Nilai jaminan turun. Kredit tersebut belum macet secara akuntansi, tetapi sudah rapuh secara ekonomi. Karena menurut PSAK, kredit masih diklasifikasikan performing dan dapat direstrukturisasi secara senyap. Risiko tidak menghilang—ia hanya ditunda. Investor asing memahami ini dengan sangat baik. Sikap mereka sederhana namun tegas, “Kami percaya banknya kuat. Kami hanya tidak yakin semua kreditnya benar-benar sehat.”

Keraguan itu bukan paranoia. Ia berakar pada kerangka Basel III yang mendorong bank bersikap sangat hati-hati dalam mengakui masalah lebih awal. Ironisnya, ketika sebuah bank terlihat terlalu stabil di tengah perlambatan ekonomi, pasar justru mulai curiga. Investor asing tidak menunggu laporan NPL melonjak, CKPN membengkak, atau ROA tergerus. Mereka membaca sinyal lebih dini. Apa sinyal itu? Perlambatan kredit produktif, dominasi kredit konsumsi dan pasar modal, serta tekanan likuiditas pada debitur non-riil. Ini bukan soal PSAK. Ini soal expected loss yang belum diakui. Karena itu, asing menjual sebelum krisis tercatat—bukan sesudahnya.

Secara teknis, buyback memang dapat menopang EPS, mengurangi free float, dan menenangkan investor ritel. Namun buyback bekerja pada harga, bukan pada risiko. Ia tidak membersihkan kredit berbasis marcap. Tidak meningkatkan kualitas debitur sektor riil. Tidak mengubah struktur pertumbuhan kredit. Dengan kata lain, buyback adalah analgesik pasar, bukan terapi struktural.

Kasus BBCA menjadi kontras yang tidak bisa diabaikan. Kita semua tahu BBCA adalah bank paling prudent, paling disiplin, dan sahamnya diperlakukan sebagai premium asset. Jika bank sekelas ini saja mulai ditinggalkan investor asing, maka kondisi bank lain—terutama bank-bank BUMN—patut dipertanyakan dengan jauh lebih serius. Di titik ini, persoalannya bukan lagi sentimen sesaat. Ini sinyal sistemik. Terlalu berbahaya untuk terus bermain-main dengan narasi. Too risky and too dangerous for the safety of the nation’s economic system.

Peringatan dari MSCI seharusnya disikapi dengan kedewasaan institusional. Jadikan ia titik awal untuk pembenahan yang jujur dan struktural, bukan alasan untuk merekayasa solusi instan—misalnya dengan mengubah undang-undang atau mengintervensi dana pensiun seperti BPJS Ketenagakerjaan demi menaikkan free float secara artifisial. Negara tidak boleh memaksa pasar. Intervensi semacam itu hanya menciptakan moral hazard, memperburuk perilaku spekulatif, dan pada akhirnya menghancurkan kepercayaan—bukan hanya pada pasar modal, tetapi pada negara itu sendiri.

Pasar modal yang sehat tidak lahir dari kosmetika harga. Ia lahir dari transparansi, disiplin pengakuan risiko, dan keberanian membersihkan distorsi kredit. Transparansi harus menjadi standar kepatuhan yang tidak bisa ditawar. Jika pasar modal kita sehat, sistem keuangan akan ikut sehat. Dan hanya dengan fondasi itu, mesin ekonomi dapat bergerak secara berkelanjutan—tanpa harus disangga oleh narasi yang rapuh. Enough is enough.

IHSG dan Kepercayaan yang Bocor

 

Ada masa ketika kenaikan indeks justru menuntut kehati-hatian. IHSG bergerak hijau, headline optimistis beredar, grafik tampak meyakinkan. Namun di balik layar, pasar terasa sempit—seperti aula besar yang hanya diisi oleh beberapa suara yang sama. Kenaikan ini bukan digerakkan oleh partisipasi luas, melainkan oleh konsentrasi. Sekitar sepuluh emiten besar menopang keseluruhan cerita. Secara teknis sah. Secara struktural, rapuh. Pasar yang sehat bergerak karena banyak tangan; pasar yang rapuh bergerak karena sedikit kendali. Masalahnya menjadi lebih serius ketika konsentrasi itu bertemu dengan ketidaktransparanan yang berlapis.

Lapisan pertama adalah free float yang terlihat, tapi tak benar-benar ada. Di prospektus, angkanya cukup. Di laporan, terlihat patuh. Namun di pasar, saham nyaris tak bergerak kecuali oleh tangan yang sama. Likuiditas ada di atas kertas, tetapi tidak hadir sebagai ruang transaksi publik yang hidup. Ia seperti kolam yang tampak luas, namun airnya hanya setinggi mata kaki—cukup untuk dilihat, tidak cukup untuk berenang.

Lapisan kedua adalah siapa yang sebenarnya bertransaksi. Volume tampak besar, tetapi berputar di lingkaran sempit. Afiliasi ke afiliasi. Crossing yang sah secara administratif, namun menutup mata publik dari siapa lawan transaksinya. Ini tidak selalu melanggar aturan, tetapi ia mengaburkan fungsi paling dasar pasar: price discovery. Harga terbentuk, tetapi bukan oleh interaksi luas antara pembeli dan penjual independen.

Lapisan ketiga adalah kepemilikan pengendali yang tidak sepenuhnya terbaca. Nama di layar satu, jaringan di belakangnya banyak. SPV, nominee, perjanjian privat. Semua legal. Namun ketika krisis datang, investor global tidak tahu siapa yang benar-benar memegang kendali. Pasar pun kehilangan satu hal yang paling ia butuhkan saat genting: kejelasan tanggung jawab.

Lapisan keempat adalah komunikasi regulator yang lebih banyak narasi daripada verifikasi. Rilis optimistis datang lebih cepat daripada data rinci. Penjelasan bersifat umum, bukan pengujian spesifik. Padahal pasar global tidak hidup dari janji, melainkan dari bukti yang bisa diuji ulang. Waktu berjalan, sementara ketidakpastian dibiarkan menggantung.

Lapisan kelima—dan yang paling berbahaya—adalah keyakinan bahwa reputasi bisa dinegosiasikan. Ada perasaan lama bahwa selama indeks naik dan headline positif, semuanya akan baik-baik saja. Padahal lembaga global tidak menilai cerita. Mereka menilai struktur. Di titik inilah pasar global mulai bereaksi. Bukan dengan pidato, melainkan dengan mekanisme. MSCI tidak bertindak sebagai aktor politik. Ia adalah mesin reputasi. Indeksnya dipakai oleh dana pasif dan aktif bernilai triliunan dolar. Peringatan sejak Oktober terkait free float dan akses pasar bukan intervensi—melainkan cermin. 

Namun ada satu realitas domestik yang sering diabaikan, dan justru membuat perbaikan struktural terasa menakutkan: kemiskinan literasi finansial dan keterbatasan kapasitas investor ritel. Selama ini, kenaikan indeks sangat bergantung pada investor institusi—asing maupun domestik—yang memiliki kapasitas modal besar, horizon investasi panjang, dan kemampuan menyerap likuiditas saat free float benar-benar dilepas ke pasar. Ketika free float dibuat transparan dan riil, konsekuensinya jelas: saham harus benar-benar beredar, likuiditas harus benar-benar diserap, dan harga harus benar-benar dibentuk oleh pasar. Di sinilah masalah muncul.

Investor ritel Indonesia—dengan literasi finansial yang masih rendah dan daya beli terbatas—tidak memiliki kapasitas untuk menggantikan peran investor institusi secara struktural. Mereka aktif, tetapi dangkal. Banyak, tetapi kecil. Responsif terhadap euforia, rapuh terhadap volatilitas. Akibatnya, ada ketakutan tersirat yang jarang diucapkan. Bahwa jika free float dilepas secara jujur dan transparan, IHSG justru berisiko turun dalam jangka pendek, karena permintaan institusional belum pulih, investor ritel tidak cukup kuat menyerap pasokan, dan harga harus menyesuaikan diri dengan likuiditas yang nyata. Inilah dilema yang sesungguhnya: pasar ingin tampak naik, tetapi takut menghadapi kenyataan.

Ironisnya, ketakutan domestik ini berkelindan dengan ketidakpastian global. Dunia takut. Geopolitik retak. Kebijakan global tidak lagi bisa diprediksi. Harga emas naik ke rekor. Namun emas yang diperdagangkan hari ini adalah emas kertas—klaim finansial yang diperdagangkan puluhan kali lipat dari emas fisik. Lebih dari 95 persen transaksi emas global diselesaikan dalam dolar AS. Maka lahirlah paradoks zaman ini: dunia lari ke emas karena takut, tetapi ketakutan itu justru berputar di dalam sistem dolar. Ketidakpastian tidak menghancurkan pusat sistem; ia justru menguatkannya.

Logika yang sama—dalam skala lebih kecil—terjadi di pasar saham Indonesia. Indeks bisa naik tanpa kepercayaan. Angka menenangkan, struktur tidak. Selama ini, pasar seolah memilih menunda transparansi demi menjaga ilusi stabilitas. Sejarah pasar selalu menunjukkan sebaliknya. Indeks bisa naik tanpa kepercayaan. Namun kepercayaan tidak pernah naik tanpa transparansi. Dan transparansi memang mahal. Ia menuntut kesiapan investor institusi, kedewasaan ritel, dan keberanian regulator untuk membiarkan pasar menyesuaikan diri—meski itu berarti kejatuhan IHSG. Ketika satu atau dua penopang retak, jatuhnya bukan bertahap. Ia seperti lantai yang tiba-tiba bolong.

Pasar bisa direkayasa naik. Namun kepercayaan selalu jatuh ke tempat yang sama: transparansi. Dan pada akhirnya, bukan pidato yang memutuskan, melainkan arus uang—yang tidak pernah berbohong.

Trump Riviera alasan mengungsikan penduduk Gaza ke Indonesia.

 

Bayangkan Anda tiba di pesisir Mediterania saat matahari mulai condong ke barat. Laut membentang tenang, biru pucat, hampir terlalu tenang untuk wilayah yang namanya selama puluhan tahun identik dengan konflik. Angin asin menyentuh kulit. Cahaya senja memantul di fasad bangunan putih berlapis kaca—arsitektur modern yang bersih, minimalis, nyaris Swiss dalam disiplin geometrinya.

Inilah Riviera yang dibayangkan. Bukan Riviera yang lahir dari sejarah panjang bangsawan Eropa, tetapi Riviera yang dirancang di ruang rapat—di atas peta, model 3D, dan proyeksi arus modal. Sebuah kota pantai dengan marina modern, promenade panjang untuk pejalan kaki, kafe berkonsep Mediterania–Levantine, dan hotel bertingkat rendah yang menghadap langsung ke laut. Tidak ada tembok tinggi. Tidak ada barak. Yang tampak hanya garis pantai yang “dibersihkan” dari masa lalu.

Di pagi hari, wisatawan akan berjalan menyusuri boardwalk. Kopi disajikan tanpa suara ledakan di kejauhan. Kapal pesiar kecil berlabuh rapi. Toko-toko menjual kerajinan lokal yang telah “dikurasi”—cukup eksotis untuk menarik minat, cukup netral untuk tidak mengganggu selera global. Di brosur, semua terlihat ringan, aman, dan penuh harapan.

Di siang hari, pantai menjadi pusat kehidupan. Payung-payung krem berjejer. Anak-anak bermain di pasir. Musik lembut mengalun dari beach club. Dari kejauhan, garis cakrawala Mediterania tampak sama seperti di Nice atau Tel Aviv. Perbedaan hanya pada nama.

Sore hari adalah saat Riviera menunjukkan ambisinya. Restoran fine dining mulai penuh. Anggur dari Eropa Selatan mengalir. Hidangan laut disajikan dengan presentasi yang presisi. Para tamu berbicara tentang investasi, startup, dan peluang baru—seolah kota ini selalu ada, seolah tidak ada lapisan sejarah di bawah lantai marmernya.

Malam tiba, dan lampu-lampu menyala. Kota terlihat indah dari udara—sebuah grid cahaya yang teratur. Dari balkon hotel, laut memantulkan bulan. Semuanya tampak normal. Terlalu normal. Namun Riviera ini bukan sekadar destinasi wisata. Ia adalah narasi. Sebuah kisah tentang bagaimana stabilitas bisa “didesain”, bagaimana konflik bisa “ditransformasikan” menjadi peluang, dan bagaimana tanah yang lama diperdebatkan dapat dipasarkan ulang sebagai pengalaman.

Bagi pengunjung, Riviera adalah pelarian. Bagi investor, ia adalah asset class. Bagi pembuat kebijakan, ia adalah solusi visual—mudah difoto, mudah dipresentasikan. Dan bagi sejarah, ia adalah lapisan baru. Riviera ini tidak meminta Anda untuk memahami masa lalu. Ia hanya mengundang Anda menikmati matahari, laut, dan kenyamanan. Selebihnya—politik, luka, dan ingatan—ditinggalkan di luar bingkai kamera.

***

Di sinilah ironi paling halus bekerja. Gaza pada dasarnya adalah kota pantai. Menghadap Mediterania, bersuhu musim semi hampir sepanjang tahun, dengan garis pantai yang secara geografis tidak kalah dari kota-kota Riviera lain di dunia. Secara alamiah, ia memang memiliki semua prasyarat fisik untuk menjadi surga wisata. Laut, cahaya, dan posisi strategis telah ada jauh sebelum konflik memberi Gaza reputasi lain.

Donald Trump datang dengan imajinasi itu. Ambisi untuk menciptakan “surga di bumi” di Palestina—tepatnya di Gaza—dibungkus dalam sebuah proyek yang disebut Trump Riviera. Sebuah kota pantai modern, bersih, aman, dan terintegrasi dengan arsitektur global: marina, resort, distrik komersial, dan zona investasi. Gaza diproyeksikan bukan sebagai ruang sejarah, tetapi sebagai produk.

Namun di sinilah paradoksnya mengeras. Riviera ini dirancang sebagai surga tanpa orang Palestina. Setidaknya, tanpa orang Palestina yang masih membawa mimpi tentang negara merdeka, kedaulatan, dan sejarah yang belum selesai. Penduduk asli Gaza dibayangkan akan “direlokasi”—dalam narasi resmi disebut sebagai solusi kemanusiaan—ke negara lain, termasuk Indonesia. Tanahnya tetap, pantainya tetap, tetapi manusianya dipindahkan. Riviera akan menjadi kota tanpa memori. Keindahan tanpa konteks. Stabilitas tanpa sejarah.

Dalam logika proyek ini, konflik tidak diselesaikan—ia dihapus. Aspirasi politik tidak dinegosiasikan—ia dipindahkan keluar peta. Dengan begitu, Riviera bisa berdiri sebagai “solusi visual” bagi masalah yang terlalu kompleks untuk diselesaikan secara politik. Inilah ironi paling sunyi dari pembangunan modern. Ketika perdamaian didefinisikan sebagai ketenangan yang steril, dan kemanusiaan direduksi menjadi manajemen populasi. Gaza tidak lagi dibaca sebagai tanah dengan rakyat, melainkan sebagai lokasi dengan potensi ekonomi. Yang mengganggu bukanlah kekerasan, melainkan ingatan.

Trump Riviera, dalam kerangka ini, bukan sekadar proyek properti atau pariwisata. Ia adalah eksperimen geopolitik. Apakah sebuah wilayah bisa “dinormalisasi” dengan menghilangkan subjek politiknya. Apakah pantai bisa dijadikan surga dengan mengorbankan hak untuk bermimpi merdeka. Riviera ini menjanjikan matahari, laut, dan stabilitas. Namun stabilitas yang dibangun di atas pengosongan makna selalu rapuh. Karena tanah mungkin bisa dibersihkan, bangunan bisa dirancang ulang, dan narasi bisa dikemas. Tetapi sejarah—seperti laut di depan Gaza—tidak pernah benar-benar bisa diusir.

Analisa kurs Rupiah dan fundamental ekonomi

 

Pernyataan Bank Indonesia melalui Kepala Departemen Kebijakan Makroprudensial, Solikin M. Juhro, bahwa nilai tukar rupiah “masih cukup kompetitif dan sejalan dengan fundamental” secara teknis tidak keliru. Dalam kerangka policy framework, indikator makro Indonesia memang relatif terjaga. Namun di sinilah letak persoalan utama: kerangka kebijakan dan perilaku pasar tidak selalu bergerak dalam logika yang sama.

Model makroekonomi bekerja berbasis proyeksi dan asumsi keseimbangan jangka menengah. Sebaliknya, pasar valuta asing bergerak berdasarkan arus modal aktual, persepsi risiko ke depan, dan perbandingan imbal hasil lintas negara. Ketika dua logika ini bertemu dalam fase global yang tidak bersahabat terhadap risiko, ketegangan hampir tak terhindarkan.

Secara model-based, posisi makro Indonesia masih berada dalam koridor yang dapat dipertahankan. Inflasi terkendali di sekitar target 2,5 persen. Pertumbuhan ekonomi diproyeksikan di kisaran 5,4 persen. Stabilitas sistem keuangan domestik relatif terjaga. Namun pasar global tidak memberi premi pada stabilitas semata. Pasar memberi premi pada diferensial imbal hasil dan persepsi risiko relatif. 

Dalam konteks global saat ini—ketika yield US Treasury tetap tinggi, dolar AS menguat, dan risk appetite menyempit—fundamental domestik yang “cukup baik” tidak lagi memadai untuk menahan arus modal. Pelemahan rupiah sejak tahun lalu hingga mendekati Rp 17.000 per dolar AS lebih tepat dipahami sebagai bagian dari reposisi portofolio global, bukan sebagai refleksi kegagalan kebijakan moneter domestik.

Arus keluar modal portofolio dari Indonesia terjadi bersamaan dengan tren global di banyak emerging markets, tetapi dampaknya tidak simetris. Indonesia termasuk yang paling sensitif karena tiga faktor struktural. Pertama. Ketergantungan tinggi pada modal portofolio jangka pendek, terutama di pasar obligasi dan saham. Kedua. FDI yang besar secara komitmen, namun tidak sepenuhnya terefleksi sebagai aliran devisa yang cepat dan stabil. Ketiga. Struktur ekspor yang sangat bergantung pada siklus harga komoditas global, sehingga rentan terhadap volatilitas eksternal.

Kasus sell-off besar saham BCA oleh investor asing pada Jumat lalu menjadi sinyal penting. BCA bukan aset spekulatif, melainkan best-in-class asset dalam sistem perbankan Indonesia. Ketika aset sekelas ini dilepas, pesan pasar menjadi jelas: yang sedang direvisi bukan valuasi emiten, melainkan persepsi risiko negara (country risk).

Bank Indonesia berada di jalur yang tepat ketika melakukan intervensi melalui pasar NDF offshore, DNDF onshore, dan pasar spot. Namun perlu dipahami batasnya. Intervensi moneter efektif untuk menahan volatilitas jangka pendek, bukan untuk mengubah arah arus modal struktural. Tidak ada bank sentral emerging market yang mampu memaksa investor global bertahan ketika kondisi eksternal berubah tajam.

Dengan yield obligasi pemerintah Indonesia yang sudah relatif tinggi, upaya mempertahankan rupiah melalui penawaran imbal hasil yang lebih besar membawa konsekuensi mahal: biaya bunga meningkat, ruang fiskal menyempit, dan pada akhirnya justru memperkuat persepsi risiko jangka menengah. Ini adalah lingkaran kebijakan yang defensif, bukan solutif.

Kebijakan Devisa Hasil Ekspor Sumber Daya Alam (DHE SDA) 100 persen dengan tenor 12 bulan merupakan langkah struktural yang tepat. Namun kebijakan ini perlu ditempatkan secara proporsional. DHE tidak menciptakan devisa baru, ia hanya mengubah retensi dan timing devisa yang sudah ada. Demikian pula pendalaman pasar keuangan. Inovasi instrumen memang penting, tetapi modal portofolio masuk bukan karena variasi produk semata, melainkan karena kepercayaan makro dan ekspektasi imbal hasil yang kompetitif secara global.

Penguatan rupiah pada 23 Januari 2026 ke kisaran Rp 16.820—yang terjadi seiring penguatan mata uang Asia lainnya—lebih tepat dibaca sebagai technical rebound regional, bukan perubahan arah fundamental. Fakta bahwa rupiah sempat mendekati Rp 17.000 menunjukkan tekanan eksternal masih dominan. Pasar global saat ini berada dalam fase repricing risk. Dalam fase ini, mata uang tidak dihukum karena kebijakan domestik yang keliru, melainkan karena posisinya dalam peta risiko global yang berubah cepat.

Kesimpulan.

Dua pernyataan berikut sama-sama benar dan berjalan parallel. Bank Indonesia benar ketika menyatakan bahwa rupiah masih sejalan dengan fundamental makro domestik. Pasar juga benar ketika merespons dengan outflow portofolio, sell-off aset unggulan, dan tekanan devisa. Masalah rupiah hari ini bukan soal salah urus moneter. Persoalannya adalah ketika fundamental domestik yang relatif sehat tidak lagi cukup kuat untuk menahan arus modal global yang sedang berbalik arah.

Dan ketika investor mulai keluar dari aset terbaik, pesan pasar menjadi semakin tegas, bahwa yang sedang diuji bukan sekadar nilai tukar rupiah, melainkan ketahanan struktur pembiayaan ekonomi Indonesia di tengah dunia yang semakin mahal, semakin selektif, dan semakin tidak ramah terhadap risiko.

Presiden terjebak beban hutang masalalu.

 

Menari ditengah badai.

Sebenanya paska Jokowi, Presiden dan elite tahu bahwa mereka tidak punya agenda besar selaih bertahan. Mengapa? Fundamental ekonomi yang mereka warisi sangat rapuh. Beban struktural—defisit fiskal yang persisten, ketergantungan pada pembiayaan eksternal, serta menyempitnya ruang kebijakan—tidak mungkin diselesaikan secara cepat. Dalam literatur kebijakan publik dan ekonomi makro, fase ini dikenal sebagai post-expansion adjustment, yaitu periode ketika sebuah negara harus membayar biaya dari strategi pertumbuhan sebelumnya yang bertumpu pada ekspansi, bukan pada penguatan struktur.

Untuk memahami situasi ini secara jernih, ada tiga kondisi fundamental yang perlu dijelaskan secara sederhana namun akurat.

Pertama. Ekonomi Tanpa Transformasi dan Perangkap Net Debtor. Sejak era Soeharto hingga hari ini, Indonesia belum mengalami transformasi ekonomi yang bersifat struktural. Mesin pertumbuhan tetap bertumpu pada eksploitasi sumber daya alam dan ekspor komoditas bernilai tambah rendah. Dalam literatur pembangunan, pola ini kerap disebut sebagai resource-based growth without upgrading, yang hampir selalu berujung pada ekonomi rente.

Konsekuensinya nyata, Indonesia menjadi net debtor economy. Tercermin dari Posisi Investasi Internasional Bersih (Net IIP) yang negatif.  Artinya,  stabilitas ekonomi lebih ditentukan oleh faktor eksternal. Sedikit saja gangguan persepsi—baik karena gejolak global maupun sinyal kebijakan domestik—dapat memicu arus modal keluar, kenaikan risk premium, lonjakan yield SBN, dan meningkatnya biaya utang negara. Dalam terminologi ekonomi internasional, trust adalah agunan utama. Ketika kepercayaan melemah, risiko rollover failure bukan lagi teori, melainkan probabilitas.

Masalah ini diperparah oleh keterbatasan intermediasi domestik. Pasar modal dan pembiayaan jangka panjang belum menopang investasi produktif secara luas. Banyak proyek strategis bergantung pada dana asing. Ketika kondisi global mengetat, pembiayaan mengering, dan yang tercekik pertama kali adalah UMKM serta industri menengah—bukan karena tidak produktif, melainkan karena akses pembiayaan strukturalnya rapuh.

Kedua. Monetarisme, Hot Money, dan Stabilitas Semu. Sejak Indonesia semakin masuk ke rezim keuangan berbasis pasar uang, arus dana asing cenderung datang melalui instrumen yang likuid—SBN, SRBI, dan instrumen pasar uang lainnya. Dalam literatur keuangan internasional, arus semacam ini dikenal sebagai hot money. Hot money efektif menenangkan pasar dalam jangka pendek, tetapi tidak pernah menciptakan stabilitas yang solid. Ia mudah masuk dan lebih mudah keluar. 

Stabilitas yang dihasilkannya bersifat semu, ditandai oleh volatilitas tinggi dan ketergantungan berlebihan pada sentimen global. Biaya lindung nilai (FX hedging) menjadi mahal, menciptakan tekanan kurs berlapis. Akibatnya, kebijakan ekonomi dipaksa untuk terus “menyenangkan pasar” demi menjaga arus modal, sementara ruang untuk kebijakan pembangunan nilai tambah semakin menyempit. Dalam bahasa ekonomi politik, negara terjebak dalam market appeasement trap.

Ketiga. Ketidaksinkronan Kebijakan dan Erosi Otonomi Moneter. Ketika defisit membesar dan tekanan pembiayaan meningkat, godaan untuk mendorong kebijakan moneter yang lebih akomodatif terhadap fiskal menjadi semakin kuat. Namun ketidaksinkronan antara kebijakan fiskal, moneter, dan regulator mengirim sinyal policy incoherence ke pasar.

Dalam situasi seperti ini, kebijakan yang secara teknis baik dapat kehilangan efektivitasnya karena dibaca melalui sinyal yang keliru. Pasar menaikkan premi risiko, bukan karena angka fiskal semata, tetapi karena biaya koordinasi kebijakan yang dianggap tinggi. Biaya ini dibayar melalui depresiasi nilai tukar dan kenaikan yield. Inilah fase berbahaya: ketika kebijakan moneter mulai kehilangan otonominya. Inflasi dan depresiasi tidak lagi dipersepsikan sebagai risiko teknis, melainkan sebagai “pajak tersembunyi” yang dibebankan kepada masyarakat. Dan seperti dicatat dalam literatur krisis keuangan, krisis kepercayaan hampir selalu mendahului krisis angka.

Bahaya Esensial.

Bahaya esensial ekonomi Indonesia bukanlah kemiskinan semata, bukan inflasi sesaat, dan bukan fluktuasi kurs harian. Bahaya esensialnya adalah kehilangan kepercayaan dalam ekonomi yang bergantung pada modal asing. Ketika trust mulai retak, capital outflow mendahului data, yield mendahului kebijakan, dan koreksi pasar mendahului klarifikasi resmi. Ini adalah mekanisme disiplin pasar yang dingin dan tanpa kompromi.

Solusi mudah, tapi sulit dilaksanakan

Ironisnya, solusi atas situasi ini bukan rahasia. Hampir semua kajian resmi—mulai dari IMF Article IV Consultation hingga BIS Annual Economic Report—menyebut resep yang sama yaitu penguatan kelembagaan melalui disiplin fiskal, kredibilitas kebijakan, dan independensi otoritas moneter. Masalahnya bukan pada diagnosis, melainkan pada implementasi dalam sistem politik elektoral. 

APBN bukan sekadar dokumen fiskal; ia adalah peta kepentingan politik. Setiap pos belanja terkait dengan daerah pemilihan, koalisi partai, dan legitimasi kekuasaan. Ketika penerimaan pajak melemah akibat ketidakpastian global dan turunnya daya beli domestik, ruang untuk disiplin fiskal semakin menyempit. Di titik inilah tekanan politik dan keterbatasan ekonomi bertemu, melahirkan keputusan jangka pendek.

Presiden memahami kenyataan ini. Dengan masa jabatan lima tahun, ia dituntut menjaga momentum pertumbuhan sekaligus stabilitas politik. Waktu yang terbatas menciptakan insentif kuat untuk mencari solusi cepat. Maka muncullah berbagai gagasan pembiayaan di luar kerangka kelembagaan formal—mulai dari Danantara, koperasi merah putih, hingga program rumah murah—yang di atas kertas tampak menjanjikan, namun secara ekonomi sering kali too good to be true.

Masalahnya sederhana, ini negara, bukan perusahaan rintisan. Dalam sistem keuangan global, sumber daya tidak mengalir karena narasi optimistis, melainkan karena kepercayaan terhadap institusi formal sovereign. Literatur ekonomi moneter menegaskan bahwa pembiayaan berskala besar hanya muncul ketika pasar percaya pada kerangka hukum, disiplin fiskal, dan independensi otoritas kebijakan. Tanpa itu, janji kemudahan hanyalah ilusi likuiditas.

Ironisnya, di saat struktur kelembagaan seharusnya diperkuat, justru muncul langkah-langkah yang menggoyahkan persepsi institusional. Bank sentral—yang oleh IMF dan BIS diposisikan sebagai jangkar kepercayaan—masuk ke pusaran politik melalui wacana pengangkatan figur dengan kedekatan keluarga dengan Presiden sebagai deputi Bank Indonesia. Secara hukum, langkah ini mungkin tidak melanggar aturan. Namun pasar keuangan tidak bekerja dengan logika legalistik. Ia bekerja dengan logika persepsi dan risiko. Apalagi dengan kondisi net PII negatif.  

Sinyal semacam ini dibaca sebagai indikasi bahwa bank sentral berpotensi dijadikan policy vehicle untuk menutup tekanan defisit APBN. IMF secara eksplisit menegaskan bahwa bahkan persepsi intervensi politik dapat mengikis kredibilitas moneter. BIS mencatat bahwa erosi independensi jarang terjadi melalui kebijakan eksplisit, melainkan lewat pilihan tata kelola dan personalia.

Penutup.

Risiko yang muncul bukan sekadar volatilitas jangka pendek. Ketika kepercayaan melemah, penyesuaian terjadi melalui mekanisme pasar yang keras berupa kenaikan risk premium, tekanan pada pasar surat utang, biaya lindung nilai yang melonjak, hingga potensi gangguan rollover utang. Inilah yang disebut literatur ekonomi internasional sebagai kerapuhan sistemik.

Pada akhirnya, persoalan utama bukan apakah Presiden memahami beratnya situasi ekonomi—ia memahaminya. Persoalan sesungguhnya adalah ketegangan antara waktu politik dan waktu ekonomi. Reformasi kelembagaan membutuhkan disiplin dan kesabaran; kekuasaan elektoral menuntut hasil cepat. Masalahnya Presiden masih berambisi untuk lanjut ke periode kedua. Makanya dia tidak berani melakukan tindakan visioner berspektrum jangka panjang

Sejarah ekonomi global menunjukkan satu pola yang konsisten, yaitu  negara yang menunda penguatan institusi demi solusi instan pada akhirnya membayar harga lebih mahal. Bukan karena niat yang buruk, melainkan karena pasar tidak memberi diskon pada ketidaksabaran. Dan dalam ekonomi yang bertumpu pada kepercayaan, institusi yang rapuh hampir selalu berujung pada konsekuensi sistemik—terlepas dari seberapa baik niat di balik kebijakan tersebut. Yang korban pada akhirnya adalah rakyat banyak.